War, Wealth & Wisdom

Бразильские активы рекордно упали после выборов Основная новость недели на emerging markets — неожиданное сохранение у власти нынешнего президента в Бразилии. Lula da Silva опередил во 2 туре выборов предпочитаемого рынком кандидата Flávio Bolsonaro, который ранее одержал минимальную победу в 1 туре. Эта новость привела к драматическому обвалу бразильских активов: акции, облигации и реал за день снизились необычно сильно по историческим меркам. Реал в понедельник потерял 8%, показав сильнейшее дневное падение с 1999 года. Торгуемый в США ETF на бразильские акции (EWZ) рухнул на 20% за день и затем снижался до конца недели (вместе с мировыми индексами). Проблема Бразилии — высокий госдолг, который в сочетании с высокими реальными ставками и относительно медленным экономическим ростом постепенно превращается в долговую ловушку для страны. Инвесторы опасаются, что нынешний президент не готов пойти на болезненные структурные реформы для улучшения государственных финансов. Тем не менее, по нашей оценке, такая сильная реакция рынка может объясняться позиционированием перед выборами: слишком многие фонды, не являющиеся специалистами по emerging markets, поставили на победу Flávio Bolsonaro в надежде на будущее ралли. Например, аналитики Citigroup по глобальной стратегии (фактически аналог фондов global macro) после 1 тура увеличили ставки на ралли бразильских активов (любопытно, что другая команда аналитиков, непосредственно специализирующаяся на emerging markets, наоборот, фиксировала прибыль после 1 тура). Вероятно, многие фонды также помнили историю этого года с выборами в Венгрии, которые вызвали интерес глобальных фондов и оказались очень успешными для них, поэтому соблазн повторить все это в Бразилии мог быть особенно высок. Это хороший пример, когда инвесторы набиваются в привлекательную идею, не обращая внимания на оцененность активов. В Бразилии много первоклассных компаний, в нашем модельном портфеле побывали Petrobras и Vale, но сейчас мы не торопимся покупать. Цены все ещё высокие, бразильские риски, видимо, будут всегда и сжатие пузыря ИИ создает риски для цен на сырье. Для инвесторов можно сделать 2 основных вывода. Во-первых, высокие реальные ставки не всегда означают привлекательность страны, так как ухудшение фискальной позиции, низкий рост и другие риски могут более чем компенсировать ставки. Бразилия давно живет с высокими реальными ставками, институты в целом неплохо работают, однако для инвесторов все не так однозначно то из-за политики, то ранее из-за череды дефолтов крупных компаний. Во-вторых, нельзя слепо доверять prediction markets, которые прогнозировали победу Flávio Bolsonaro с вероятностью около 80%. Мы много писали про "мудрость толпы" и то, как рынок может предугадывать будущие события лучше любых аналитиков, но эта "мудрость" критически зависит от ликвидности рынка. Главный минус prediction markets — очень низкая ликвидность, не сопоставимая с финансовыми рынками, поэтому ожидания prediction markets нужно рассматривать с очень большой осторожностью.

Рынок ОФЗ прогнозирует рекордно высокую инфляцию в РФ на годы вперед На фоне всеобщего «doom & gloom» на рынке ОФЗ есть сегмент, который настолько замечательно себя чувствует, что нишевый ПИФ, отражающий его динамику, лидирует с большим отрывом в рэнкинге доходности облигационных фондов. Это инфляционные ОФЗ. Стоимость самого длинного выпуска с индексацией на инфляцию - ОФЗ 52005 (погашение 11.05.2033) выросла с начала года на 15%, его реальная доходность к погашению (по инфляционным выпускам рассчитывается только реальная доходность, номинальная доходность неизвестна, она определится по факту как реальная инфляция + среднегодовая инфляция) снизилась с 8,0% до 6,2% годовых. Разнонаправленная динамика растущих номинальных доходностей по обычным ОФЗ и снижающихся реальных по ОФЗ линкерам привела к резкому росту Breakeven rates (разница между доходностью обычных и инфляционных ОФЗ с одинаковым сроком до погашения. Более подробно про Breakeven rates можно прочитать в статье для CBonds Review). ❗️ Это можно трактовать как рост прогнозируемой инвесторами долгосрочной инфляции в России до максимума со времен кризиса до 2008 года: Разница между номинальной доходностью ОФЗ 26252 (16,4%) и реальной доходностью ОФЗ 52005 (6,2%) означает, что средняя инфляции в России в ближайшие 7 лет составит 10,2%! Абсурдно высоким выглядит не только этот показатель ожидаемой инфляции, но и то, как она будет распределена в будущем. Чем короче отрезок, тем ниже Breakeven rate. Например, годовой Breakeven rate (разница между доходностью ОФЗ 26212 и 52002) составляет всего 5,3%. 4-летний Breakeven rate, вычисляемый через разницу в доходности ОФЗ 26228 (15,4%) и ОФЗ 52003 (6,8%), уже - 8,6%. Опираясь на данные значения Breakeven rate получается следующая структура ожидаемой инвесторами инфляции: 2027 год 5,3% 2028-2029 ~10% 2030 ~10,5% Далее ~11%. Насколько можно доверять оценкам инфляции по Breakeven rate? Конечно, Breakeven rates лучше работают на эффективном рынке, чем таком как современный российский. Минфин РФ не размещает короткие ОФЗ, в этом году не размещал никакие линкеры и, по мнению многих участников, избыточно много размещал долгосрочных выпусков с фикс. доходностью. Это занижает краткосрочные и завышает долгосрочные Breakeven rates. Поэтому воспринимать оценки рынка буквально в качестве точных прогнозов инфляции, наверное, не стоит. Это, скорее, качественная оценка постепенно нарастающего инфляционного фона. В наших фондах в октябре мы полностью закрыли позиции в инфляционных ОФЗ, сочтя их переоцененными, и переложили средства в валютные активы. ❗️Стоит отметить, что прошлогодний скачок Breakeven rate с <4% до почти 7%, о котором мы писали в октябре 2025 года (и в которой, честно говоря, сами не поверили), оказался довольно точным опережающим сигналом.

Крупнейший банк Армении рассматривает IPO в Лондоне Bloomberg рассказал о возможности проведения IPO Ардшинбанка — самого большого банка в Армении. Банк был основан еще в 2003 году и к концу 2021 вырос до активов в $2,1 млрд, но по-настоящему бизнес взлетел в 2022 году из-за известных событий. В 2022 депозиты увеличились сразу на $1,5 млрд (с $871 млн до $2404 млн), операционная прибыль — более чем в 5 раз (с $33 млн до $179 млн). В 2024 Ардшинбанк купил местное подразделение HSBC, сейчас капитал банка вырос примерно до $1,1 млрд. Бизнес стал достаточно крупным и успешным, чтобы думать об IPO на глобальных биржах. В этой связи можно вспомнить историю успеха Lion Finance Group plc. Материнская компания Bank of Georgia стала одной из самых быстрорастущих акций на европейском рынке за последние годы и вошла в британский индекс FTSE 100. В 2024 компания купила армянский Америабанк, который сейчас составляет около трети активов группы. Возможно, именно пример Lion повлиял на решение Ардшинбанка подумать об IPO. Приток денег и людей из РФ после 2022 года позитивно повлиял на банковскую систему и экономику большинства соседних стран, но особенно сильно — на сравнительно небольшие страны, для которых эффект стал наиболее выраженным. С точки зрения инвесторов это выглядит так, что после 2022 года точки роста российского финансового рынка оказались за рубежом. Эти банки и их акции можно рассматривать как прокси на продолжение конфликта и санкций. Если санкции снимут и россиянам снова можно будет пользоваться международными картами и услугами западных банков, банковские услуги в Армении станут намного менее популярными среди россиян. При всем уважении, кредитные рейтинги этих банков (например, BB- у Ардшинбанка) говорят, что хранить там деньги не очень безопасно (впрочем, вариантов хранения денег для россиян осталось не так много и безопасные среди них найти непросто). Интерес к IPO Ардшинбанка и динамика акций Lion могут быть хорошим прокси на вероятность мира и снятия санкций.

❗️Главный итог вчерашнего заседания Банка России - новый прогноз ключевой ставки в 2027 году. Как и ожидало большинство аналитиков и участников нашего опроса, ключевая ставка осталась без изменений на уровне 14%. Тем не менее, вчера регулятор сделал несколько важных заявлений. В отличие от предыдущего заседания, варианта со снижением ставки даже не было на столе. А вот голоса в пользу повышения были. Главным событием вчерашнего дня стал новый Среднесрочный прогноз макропоказателей. Если в июле ЦБ прогнозировал среднюю ключевую ставку в 2027 году 10,5-12,5%, то новый прогноз = 12,5-13,5%. Если предположить равномерное снижение ставки в течение 2027 года с нынешних 14%, то ориентир КС на конец года повысился с 9% до 12%. При этом, сохранился прогноз по замедлению инфляции по итогам 2027 года до 4%. Понятно, добиться 4% без максимальной жесткости просто нереально! Хороший разбор вышел на Spydell_finance. Неутешительные итоги - инвесторам в долгосрочные облигации и компаниям с большим долгом нужно вновь запастись терпением и перенести ожидания смягчения монетарной политики на 2028 год. Это в лучшем случае! Шаг влево, шаг вправо - ставка может быть повышена с нынешних 14%.

Южнокорейский фондовый индекс Kospi это настоящий драматический блокбастер про то, как долгое терпение и следование фундаментальным принципам рано или поздно приносят результат, а погоня за модными трендами наказывается. Если бы инвестор уснул в 2007 году и проснулся в конце 2024-го, южнокорейский фондовый рынок вряд ли показался бы ему сильно изменившимся. Впервые преодолев 2 000 пунктов летом 2007 года, Kospi завершил 2024-й около 2 400. Примерно 20% роста за семнадцать лет. Затем рынок словно решил наверстать всё сразу. В 2025 году Kospi вырос на 75%, до 4 214 пунктов. Совпали два мощных импульса: восстановление полупроводникового цикла и ожидания реформ, которые должны сократить «корейский дисконт» — привычку инвесторов оценивать местные компании дешевле зарубежных аналогов. В 2026 году главным ускорителем стал искусственный интеллект. Для вычислений нужны не только процессоры, но и огромные объёмы быстрой памяти, которую производят Samsung Electronics и SK hynix. К концу мая 2026 эти две компании составили уже около половины Kospi, подняв капитализацию индекса почти в 5 раз менее чем за два года. За резким ростом последовал брутальный обвал, достигший на этой неделе 40% от максимума. Аналитики сейчас более чем когда либо оптимистичны в отношении корейских технологических гигантов. Например, Bank of America отмечает, что по соотношению P/E (рыночной капитализации к ожидаемой чистой прибыли) <3 Samsung и Hynix оценены дешевле, чем когда либо в истории. И вообще это, пожалуй, две самых недооцененных в мире крупных компании. С другой стороны, столь дешевая оценка это свидетельство того, что рынок категорически не верит аналитическим прогнозам, согласно которым Samsung относительно рекордного этого года в 2027 году нарастит прибыль еще в 1,5 раза. Обвальное падение Kospi может сигнализировать о том, что рост инвестиций в ИИ дата центры затормозится в ближайшем будущем. Сложно сказать, стоит ли сейчас покупать корейские акции, но в любом случае, они выглядят гораздо более адекватно оцененными, чем американские биг техи, а сам корейский рынок, на котором доминируют розничные инвесторы - более эффективный, чем американский Nasdaq, где пассивные ETF пока продолжают покупать.

No text

Написал более подробно про то, почему проблемы Coreweawe могут обернуться кризисом всего сектора ИИ, а возможно и глобальной рецессией. Хотя глобальные инвестбанки Goldman Sachs и Deutsche Bank назвали происходящее иррациональной паникой, и сам Дженсен Хуанг, глава Nvidia, заявил: Положение CoreWeave укрепляется с каждым днем...Я настроен оптимистично. На самом деле стоимость их капитала снижается котировки акции сегодня пробивают очередное дно. И, на мой взгляд, это очередное доказательство мудрости толпы, которая понимает, что бизнес-модель компании, покупающей дефицитные в моменте чипы втридорога, и фондирующая это долгом под двузначную % ставку, может рухнуть в один момент. https://oninvest.com/article/big-tech-v-zaloznikah-kak-mozet-razvivat-sa-samyj-negativnyj-scenarij-s-coreweave

Фрахт танкера из Китая в США стал стоить дороже, чем запуск ракеты в космос Bloomberg обратил внимание на крайне необычный факт, характеризующий текущую логистику на рынке нефти: удлинение маршрутов, перегрузка нефти в море и т.д. привели к экстремальной нехватке танкеров и взлету цен на их аренду буквально до космических уровней. For a sign of just how extraordinary oil shipping costs have become, consider this: It’s now more expensive to hire a tanker from the U.S. to China than to launch a rocket into space. That journey costs about $80 million, compared with $74 million for a standard SpaceX Falcon 9 launch, shipbroker Gibson said this week. Цены на аренду танкеров с учетом инфляции достигли нового исторического максимума, превысив даже уровень "танкерных" войн 1980-х (когда Иран и Ирак воевали друг с другом и атаковали коммерческие суда в Персидском заливе). По нашей оценке на основе мнений аналитиков крупных банков, именно экстремальное усложнение и удорожание логистики держит цены на нефть повышенными, несмотря на восстановление потоков нефти через Ормузский пролив почти до довоенных уровней. Логистика стала очень существенным компонентом итоговой цены для конечного покупателя. Все это является отличным примером того, как неинтересные для большинства инвесторов и поэтому недоинвестированные отрасли "старой" экономики могут принести огромную прибыль для тех, кто не стал отказываться от них ради более модных историй. Мы писали про привлекательность нефтяных компаний еще до войны в Иране. Даже когда конфликт начался, было не поздно купить их, поскольку большинство инвесторов надеялось, что все быстро закончится. Сейчас в нашем портфеле Топ-5 остаются акции EOG - топового производителя сланцевой нефти. https://www.ttnews.com/articles/us-china-oil-tanker-costs

Как CoreWeawe может стать Lehman Brothers для сектора ИИ? Американская технологическая компания Coreweave потеряла почти 30% своей капитализации за последние несколько дней, а доходность по её облигациям достигла на вторичном рынке 15% годовых. Почему это вызывает настолько большой переполох, что некоторые начали сравнивать её с Lehman Brothers по возможным последствиям для мировой экономики? CoreWeave (тикер на NASDAQ: CRWV) — крупнейший в мире специализированный облачный провайдер категории GPU-as-a-Service. Бизнес-модель построена на долгосрочной аренде (10–15 лет) пустых площадей дата-центров у сторонних операторов, их инженерном оснащении и установке графических процессоров Nvidia. Мощности пересдаются в аренду для обучения и работы ИИ-моделей крупнейшим технологическим гигантам: Microsoft, Meta и OpenAI. Хотя выручка за последний год составила всего $7,5 млрд., у CoreWeave быстрые темпы роста – по прогнозам аналитиков, до $26 млрд. в 2027 и $42 млрд. – в 2027 году. Этот рост финансируется преимущественно долговыми заимствованиями. ❗️На текущий момент долг составляет $51 млрд., а к концу 2027 года превысит $100 млрд., т. е. компании жизненно необходимо занимать каждый квартал не менее 10 млрд. долл.! При своем небольшом весе в масштабах всей отрасли, она в эпицентре бума, выступая одним из крупнейших покупателей чипов Nvidia, и поставщиком услуг для крупнейших технологических гигантов. С объемом контрактов на сотни миллиардов долларов, «красный свет» загоревшийся на пути планов по новым заимствованиям грозит эффектом домино всей ИИ отрасли. Что произойдет в случае дефолта Coreweave? При дефолте CoreWeave американские суды запустят процедуру банкротства по Главе 11, применив автоматический запрет (Automatic Stay) на аннулирование контрактов. Фонды частного кредитования (Blackstone, Apollo и др.) инициируют взыскание залогов: сотни тысяч чипов Nvidia и права на 2,2 ГВт недостроенных энергомощностей. Для крупнейших технологических гигантов (Microsoft, Meta, OpenAI) крах провайдера парализует ключевые дорожные карты обучения моделей следующего поколения, сдвинув релизы на 6–12 месяцев, и вынудит их экстренно тратить миллиарды долларов из собственного кармана на выкуп и достройку замороженных дата-центров. С точки зрения всей индустрии, дефолт CoreWeave приведет закрытию схем по забалансовому финансированию бума ИИ. При том, что ведущие технологические компании уже заняли рекордный объем долга за последнее время, объем принятых на себя забалансовых обязательств в разы выше! ❗️По некоторым оценкам, скрытый долг достигает – 3 трлн. долл! Если по официальной отчетности Google или Amazon имеют отрицательный или минимальный чистый долг и кредитные рейтинги уровня АА, то при отражении забалансовых обязательств их метрика Net debt/EBITDA возрастает выше 3,0, что должно повлечь резкое снижение кредитных рейтингов до минимального инвестиционного уровня BBB Или даже в категорию junk. Что будет дальше? Потенциальный дефолт Coreweave – худший сценарий, и по идее, её мощным клиентам лучше выступить на защиту прямо сейчас, пока кризис не разросся. Но, так или иначе, это влечет принятие обязательств и сворачивание лазейки по внебалансовому финансированию бума ИИ, секвестру инвестиционных планов и замедлению темпов развития моделей искусственного интеллекта. Резкое снижение доходности US Treasuries - «бегство в качество», начавшееся в среду одновременно с обвалом бумаг Coreweave объективно отражает опасения, что ИИ бум, возможно, заканчивается прямо сейчас. Важно не путать инвесторский и потребительский бум. Как и интернет в начале 2000-х, ИИ может продолжить развиваться, становясь мощнее и дешевле. Но инвестиции в массе сгорят. Например, акции Microsoft, одной, если не самой успешной компании эпохи бума dot com, восстановились после падения 2000 года только через 16 лет, а масса других тогдашних лидеров просто перестала существовать.

Пай Фонда смешанных инвестиций "Арикапитал - Мультистратегия" обновил исторический максимум. ⚡️С начала октября пай вырос на +4,1% по сравнению с +3,9% по бенчмарку. ⚡️За год доходность Фонда составила +16,2% (+9,5% по бенчмарку). В обоих случаях доходность Фонда - это чистый доход инвестора с учетом всех расходов и комиссии УК за управление, в качестве бенчмарка - среднее между совокупным доходом по индексу акций и корпоративных облигаций Мосбиржи брутто. Что хотелось бы отметить Достичь хорошего опережения бенчмарка (на +6,7%) удалось в основном, теряя меньше, чем рынок в периоды своего падения. По классике - на растущем рынке устойчиво опережать гораздо сложнее - для этого нужно набирать больше риска (что часто оказывается чревато последствиями при внезапном развороте). Главным успешным решением этого года стало удержание позиции в акциях летом, когда мы увидели признаки настолько сильной капитуляции и пессимизма инвесторов, что несмотря на логичность продолжения тренда вниз, ещё в июле мы посчитали это признаком разворота (о чем писали в канале). На что делаем ставку в Фонде сейчас остаемся умеренными оптимистами в отношении двух трендов: на рост акций и ослабление рубля. В облигациях это те же идеи, которыми поделились недавно: долгосрочные замещающие облигации РФ, суборды второго уровня ВТБ и Альфа-Банка + рублевые облигации ГТЛК и Почты России. В акциях ставим на ослабление рубля через нефтегазовый сектор с перспективами роста (Роснефть, Новатэк) или восстановления стоимости (Лукойл на возможном получении собственных акций за зарубежные активы, Газпром на возможном возврате к дивидендам) плюс Сургут-преф как чистая ставка на рост валюты. В металлургии главное отклонение - крупная позиция в Полюсе вместо доли НорНикеля. В банковском секторе акцент на стабильно рентабельных эмитентах - Сбербанке и Т-техно. В обоих случаях отклонение от бенчмарка - небольшое, валютные бумаги частично зехеджированы шортом фьючерсов (в последние дни сократили чистую валютную позицию до ~20%), в акциях за счет выбора идей мы рассчитываем не отстать от бенчмарка даже при неблагоприятной конъюнктуре. Неопределенность останется высокой - наша цель продолжать опережение бенчмарка по несколько десятых процента в месяц, а не делать ставку на зеро в надежде быстро заработать иксы. Одновременно мы ждем какого-то события, которое сможет резко изменить ситуацию в лучшую сторону и позволит увеличить риск. Самый очевидный вариант - реальные переговоры об окончании СВО или иная перспектива ее завершения. Но могут быть и другие сюрпризы - так, жесткость ЦБ может пойти на спад в случае усугубления проблем в экономике, а падение рубля приведет к росту доходов и бюджета, и экспортеров.